（二）资本市场与财务管理

授课教师：王跃堂教授、苏文兵副教授

第一章 财务信息与有效资本市场

一、财务信息的决策有用性

1、决策有用性定义：为财务报告使用者提供决策有用的信息。

2、决策有用性涉及的问题：

(1) 谁使用信息：投资者、贷款人、经理人员、工会、准则制订者、政府(譬如，证监会)等

(2) 怎样进行决策：

①决策理论

②投资理论

3、财务信息有用性的依据：

决策理论的信息系统

(1)Bayes’ theorem:主对角线上的概率意味着盈利能力与财务信息之间的联系(条件概率：P(GN/H)和P(BN/L))。

(3) 噪音(noise)或盈余质量(earnings quality)

4、 信息定义

(1)事前提供(ex ante):信息必须是决策之前的证据，并且能足以影响信念。

(2)针对具体的个人：原来的预期可能不同。

(3)符合成本效益的原则：财务报告的最大优势之一。

(4)接受信息和随之而来的信念修正是一个持续的过程：

5、财务信息的目标(FASB 1978,IASC 1994)

6、财务信息质量的基本特征

二、有效资本市场(Efficient Security Market)

1、有效资本市场的定义(semistrong forms)

(1) 公开信息

(2) 相对概念：强式或弱式

(3) 公平游戏(fair game)

①Only reason of price changing: unexpected events.

②Unexpected events: occur randomly.

2、市场价格如何恰当(properly reflect)反应所有可以获得的信息？

(1) Rational expectations(Market): unbiased forecast (rational exceptions)—价格形成过程中可以消除个人的种种错误。

(2) Financial analysts: help.

3、有效资本市场对财务报告的含义

(1) “See through” the choice of accounting policies when full disclosure.

(2) ESM与full disclosure是密不可分的。

(3) No overly concerned about the naive investor：price protection of ESM.

(4) 财务信息与其他信息在竞争，譬如，财务分析师、媒体、公司管理当局的公告等。

4、价格保护与信息充分逻辑上自相矛盾？

(1)自相矛盾？价格保护意味着价格反应了所有可以公开得到的信息 投资者不去收集信息 价格所含的信息不可能充分。

(2)解释：

①Liquidity traders or noise traders: 还赌债急需现金。

②artially informative: inside information vs. outside information, financial analysts: addition information.

5、信息不对称(information asymmetry)

(1) 逆向选择(Adverse selection): information communication

full disclosure.

(2) 道德风险(Moral hazard): shirk “hard” net income.

举例：旧车市场，学位保险市场。

结论：财务报告可以作为减轻信息不对称问题的机制。

第二章 财务信息对股票价格的影响

一、理论基础

1、有效市场假设(EMH)

2、资本资产定价模型(CAPM): Sharpe-Lintner Model

E (Rjt)=Rf(1-bj)+ bj E(RMt)

预期报酬取决于风险

3、市场模型(Market model)

Rjt=aj+ bj RMt +ejt

二、财务信息对股价的影响

财务信息决策有用性的三种观点：

1、信息观(information perspective)：信号理论

(1) 西方资本市场的证据：Ball and Brown (1968)：从股价变动的角度验证； Beaver( 1968):从股票成交量变动的角度验证

(2) 中国资本市场的证据：Chen et al.2000；赵宇龙 1998；陈小悦等1999

2、计量观(measurement perspective)：数量联系

(1) 报酬模型(return model Easton and Harris(1991))：

会计盈余与股票报酬的关系如何？

RETt = a0+a1 [Et/Pt-1]+a2[△Et/Pt-1]+e

R-square: 5%-10%

(2) 价格模型(price model Ohlson(1995))：

股票价格与财务数据的关系如何？

MVt = b0+b1 [NIt]+ b2[BVt] +e

R-square: 30%-50%

3、契约观(contract perspective)：契约关系

通过契约成本影响公司的决策行为，从而对公司的价值产生影响。

(1) 委托代理关系(agency theory)：经理人员薪酬计划

(2) 债务契约(debt covenants)：利息保障倍数

(3) 政治成本(politic cost)：政府定价决策、税收政策

美国石油天然气公司在两伊海湾战争期间的盈余管理(Han et al. 1999)。

中国电力、邮政等垄断行业等公用事业是否存在政治成本的盈余管理？例如、煤气公司卖空气。

三、会计政策选择会影响股票价格(也称谓资源配置)吗？

1、问题：单纯因会计政策不同而造成的利润差异会影响股价吗？

2、两种观点：

(1)没有影响：EMH、rational investor、full disclosure

(2)有影响：contract theory、economical consequences

譬如，石油天然气公司的成本法和成功法之争。

游说“籍口”：成功法可能影响天然气公司经理人员(任期制)勘探的积极性。

3、研究证据：

西方为混合的结论：

(1) 强制性会计政策变更：有经济后果。

(2) 自愿性会计政策变更：无经济后果——市场中理性的投资者会预期到这种变更。

我国证券市场的检验结果呢(Wang et al.2000)？

《股份有限公司会计制度》1998年1月27日颁布：三大减值准备会计政策为例。

(1) AB股(强制执行)：有经济后果。

(2) A股(自愿执行)：无经济后果。

第三章 市场监管制度与财务信息披露策略

一、监管政策(证监会)对信息披露的影响

1、首次发行股票(IPO)：

(1)2001年3月1日之前：审批制—行政行为：指标、额度(Defond et al. 2000)

做大盈余以提高发行价格的倾向，因为定价的依据是：市盈率=EPS/价格。案例：红光实业骗取上市资格。

(2)2001年3月1日(实际上为3月17日)之后：核准制—准市场行为：符合上市要求(业绩要求——最近三年连续盈利)。

改制一年，主承销商辅导一年，所以公司上市准备至少两年。

(3)将来发展方向：注册制(备案制)——市场化行为。

案例：海南凯立因新股发行遭拒状告证监会一案，以证监会败诉告终说明什么问题？裁判员不能兼任运动员(监管机构又承担审查职能)。

2、再次融资(配股、增发新股)：以配股为例

(1)96年之前：最近3年平均ROE达到10%

(2)97年—98年：最近3年每年ROE不得低于10%(蒋义宏、魏刚 1998；Haw et al.1998)

(3)99年—00年：最近3年平均ROE达到10%，但每年ROE不得低于6%(Wang 1999) 此政策出台时间为1999年3月17日。

(4)2000年：最近3年平均ROE达到10%，但每年ROE不得低于6%，并且每年要现金分红——分红送股加配股方案(刚好够交税20%—目的何在？案例：分1送4配3)

举例：政府监管部门能否识破公司的盈余管理行为？

Chen and Yuan 2000结论：No

(5)2001年3月15日：《关于做好上市公司新股发行工作的通知》(证监发[2001]43号)

最近3年加权平均净资产收益率(ROE)平均不低于6%，扣除非经常损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者为加权平均净资产收益率的计算依据；设立不满3个会计年度的，按设立后会计年度计算；最近3年被CPA出具非标准无保留意见的公司，申请时，CPA必须就非保留无保留意见涉及的是否已消除或纠正出具补充意见。

3、摘牌：

(1) ST政策：

(2) PT政策：

(3) 下市政策：退出制度——三年连续亏损后，45天宽限申请期，只有一年宽限期。 譬如，PT水仙。

为什么要推出退出制度？投资理念扭曲。如ST公司、PT公司股票被恶炒(吴敬涟等，股市泡沫现象、赌场问题的争论。)

问题讨论：您对增发新股的态度？(供求关系的角度探讨)

中石化、安阳钢铁：股价跌破发行价是增发扩容引起的祸水？

二、会计制度(财政部)对信息披露的影响

1、股份制试点企业会计制度(1992)

2、股份有限公司会计制度(1998)：4项准备计提政策—A股公司自愿执行(Chen et al.2000)

3、股份有限公司会计制度补充规定(1999年[财会字]35号)：4项准备计提政策—A股公司强制执行

4、资产重组收益的确认(1999)：97年和98年出现年末突击资产重组的问题(Wang 1999)

5、关联方及其交易的准则(1998)：第一个具体会计准则，遏制利用关联交易操纵盈余。譬如，资产置换、资产剥离等手段。

(H. Yuan 1998)

6、债务重组准则(2001)修订：ST郑百文事件，ST深华源改带PT帽子

7、《企业会计制度》(财政部财会[2000]25)：2000年12月29日颁布，20001年1月1日暂在股份有限公司范围内执行。

(1)资产减值

8大减值，其中4个为新的(固定资产、无形资产、在建工程、委托贷款)。

(2)尽量回避“公允价值”：由“公允价值”改回到“账面价值”。

8、具体会计准则：2001年1月18日颁布8个，其中3个新的，5个修订，要求从2001年1月1日执行。其中，债务重组、非货币性交易准则要求采用追溯调整法，其他准则则采用未来适用法。

(1)企业会计准则——债务重组

(2)企业会计准则——非货币性交易

三、其他管制制度对信息披露的影响

1、会计法：经理人员是会计信息法律责任的第一责任人，不仅要求盖章，而且必须签字。

2、注册会计师法和审计准则：

(1) 审计意见的信息含量：说明段与变更审计意见(Y. Wang 1999: Chen et al.2000; Z..Li 1999)，脱钩改制对审计质量的影响(Wang et al. 2001)。

(2) ST和配股的依据之一：证券交易所和证监会

问题讨论：会计师事务所等中介机构如何加强规范？脱钩改制提高了审计独立性和审计质量吗？(Y.Wang 2001; T.J.Wang 2000)

案例：“琼民源”事件中深圳中华会计事务所，“红光”事件中的蜀都事务所，华北立华事务所的衰败，“银广厦”事件会计师事务所等。

3、高管人员谈话制度(2001)：提醒、警戒作用

4、公司治理结构：

(1)引入独立董事制度，比例不得低于1/3；

《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(证监会8月21日)

各境内上市公司应当按照本指导意见的要求修改公司章程，聘任适当人员担任独立董事，其中至少包括一名会计专业人士(会计专业人士是指具有高级职称或注册会计师资格的人士)。在二00二年六月三十日前,董事会成员中应当至少包括2名独立董事；在二00三年六月三十日前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事。

为了充分发挥独立董事的作用，独立董事除应当具有公司法和其他相关法律、法规赋予董事的职权外，上市公司还应当赋予独立董事以下特别职权：

5、重大关联交易(指上市公司拟与关联人达成的总额高于300万元或高于上市公司最近经审计净资产值的5%的关联交易)应由独立董事认可后，提交董事会讨论；独立董事作出判断前，可以聘请中介机构出具独立财务顾问报告，作为其判断的依据。

6、向董事会提议聘用或解聘会计师事务所；

7、向董事会提请召开临时股东大会；

8、提议召开董事会；

9、独立聘请外部审计机构和咨询机构；

10、可以在股东大会召开前公开向股东征集投票权。

独立董事行使上述职权应当取得全体独立董事的二分之一以上同意。

如上述提议未被采纳或上述职权不能正常行使，上市公司应将有关情况予以披露。

如果上市公司董事会下设薪酬、审计、提名等委员会的，独立董事应当在委员会成员中占有二分之一以上的比例。

自二十世纪60年代以来，一些国家和地区在规范和完善公司治理结构时，都将独立董事制度作为一项重要的内容。据经济合作与发展组织(OECD)有关报告，1999年世界主要企业董事会中独立董事成员所占的比例都比较高，其中美国为62%，英国为34%，法国为29%。在各国，独立董事被看作是站在客观公正立场上保护公司利益的重要角色，对管理层有制衡的作用；同时，通过参与董事会的运作，可以发现公司经营的危险信号、对公司的违规或不当行为提出警告。

(1)国有股减持：“新股发行”或“增发新股”已展开。

(2)公司治理结构状况信息披露制度。

第四章 公司盈余管理

一、盈余管理(Earnings Management)：“好事”还是“坏事”？

1、什么是盈余管理(也称利润管理)

2、盈余管理能否肃清：NO，应计会计存在“会计方法的选择”以及“会计估计”。

譬如，内幕信息难以消除：随意应计项目(discretionary accruals)要求职业判断，如坏账准备的估计等。

3、盈余管理的好处：

(1)传递内幕信息的一种工具：信息不畅问题(blocked communication)，某一项目的发展前景(盈利的趋势)，持续盈利能力等。

(2)契约的不完善和刚性以及经济环境的多样性和可变性：管理人员一定的灵活性，利息保障倍数等。

4、盈余管理对会计信息质量的影响：一分为二

(1)相关性(relevance):提高

(2)可靠性(reliability)：减弱，但没有绝对的可靠性

5、结论

盈余管理不能盲目说成是坏事，它也有好的一面。关键是盈余管理不能过度。

二、盈余管理的动机 (Y.Wang 2000)

1、分红计划(bonus plan)

2、债务契约(debt covenants)

3、政治成本(politic costs)

4、监管政策(regulation policies)：譬如，上市政策、配股政策、摘牌政策等

5、税收动机(taxation motivations)：LIFO/FIFO的选择，税收上要求与报表披露一致。

6、高管人员的变更(changes of CEO)：big bath.

7、政治任务：譬如，三年解困目标。

问题讨论：您单位进行盈余管理的动机是什么？

三、盈余管理的模式

1、除垢法(big bath)：ST公司、change of CEO

2、收益最大化(income maximization)：bonus plan

3、收益最小化(income minimization)：politics cost

4、平滑收益(income smoothing)：growth tend

四、盈余管理的手法 P298

1、控制应计项目(controlling accruals)：隐蔽而有效——会计估计

(1)费用摊销：预提费用、待摊费用。

(2)应收帐款的控制：调整赊销政策——销售收入。

(3)存货的控制：固定性制造费用(如车间厂房和机器设备的折旧等)的分摊——通过产量调整产品成本。

(4)应付帐款和应计债务的控制：产品质量担保费用等。

2、会计政策变更(change of accounting policies)：明显而困难——会计政策选择

譬如，折旧政策，存货计价方法等的变更(要前后一致或详细加以说明)

3、经济业务的控制：监管趋严

譬如，关联交易、资产重组、债务重组、非货币性交易等。

问题讨论：您单位通过什么方法进行盈余管理？

Note:

非法手段操纵盈余，譬如，虚构业务，伪造凭证等作假行为。

Note:

1、美国管制机构对盈余管理的态度：FASB；SEC

2、中国应该采取什么态度？不做假帐(R. Zhu 2001)

第五章 债券投资管理(3课时)

一、债券的收益（率）

二、债券估值

三、有效期限

四、消极管理

五、积极管理

第六章 股票投资管理（6课时）

一、股票的类型

二、股利分配

三、股票估值

四、基本分析

五、技术分析

六、股票投资策略

七、庄家的识别

第七章 基金投资管理（3课时）

一、 基金的类型

二、 基金的投资管理

第八章 投资组合管理（3课时）

一、 投资组合的收益与风险

二、 有效边界

三、 最优投资组合的确定